华创证券张瑜：特朗普关税的七大预算
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陈述摘要
国内春节假期期间，特朗普的关税方针在拉扯重复中落地。本篇陈述聚集七大核心问题，给出资者供给考虑特朗普关税方针影响的参阅视角。
一、关税对中美通胀的影响？
对美：鉴于现在美国中长时刻通胀预期仍然平稳并未脱锚，咱们仅考虑短期内关税导致的通胀改变。大致预算特朗普关税方针对美国短期通胀的吹嘘起伏约为0.3-0.8个百分点，中值约0.6个百分点。
对我国：假定关税本钱彻底由我国出口商承当的极点情形下，10%的额定关税对我国PPI的连累约0.1-0.2个百分点（仅考虑我国出口商以价换量的状况，不考虑特朗普方针导致世界大宗品价格动摇带来的影响）。
二、关税对我国经济根本面的影响？
对我国出口的连累或在0.5-1.4个百分点左右（《解开三螺旋——微观2025年度战略陈述》）。但考虑到本次特朗普对墨西哥也加征了关税，直接出口抵消效应或有所削弱，导致对实践出口冲击大于预估，落于偏右区间的概率或更高。
关税对我国全体GDP的连累或在0.1-0.3个百分点之间。两个思路。1）从我国出口占GDP比重的视点考虑；2）从历史经历调查，2001年以来，我国出口增速上升1个百分点，GDP增速上升约0.1342个百分点。
三、关税对我国钱银方针的影响？
2025年我国钱银方针取向处于宽松态势，不过出招时点或需求考虑国内外的微观经济环境。对外而言，安稳商场预期，加强商场管理的布景下，央行对汇率的情绪较为重要。历史经历来看，安稳汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下。对内而言，在防备资金空转的布景下，假如金融组织的资金更多淤积在金融体系，推进金融财物价格上涨，而非流向实体经济的话，那么央行或首要以投进逆回购为代表的短久期资金来满意金融商场的资金需求，而经过降准等东西开释持久期资金的诉求则边沿下降。
四、关税对人民币汇率的影响？
对汇率而言，短期关税冲击下汇率价值下降最快阶段或已曩昔，当时逆周期因子影子继续显着状况下，汇率弹性空间要点或仍在方针意图和力度。复盘2018-19年汇率动摇经历能够看到，汇率价值下降最快阶段，往往是关税音讯发布后到关税实践收效落地前，因而短期来看汇率价值下降最快阶段或已曩昔，下一次动摇危险或需警觉的是特朗普晋级对华关税。
五、关税对出口产品的结构性影响？
对华加征10%关税后，假定我国出口商不调整价格、汇率不变，则出口产品中具有相对价格优势的产品占比将从当时的74.9%降至41.3%。加征10%关税后我国或仍具有相对价格优势的品类或许首要会集在仪器仪表（光学、照相、医疗等设备及零附件），精油及香膏，皮革制品；游览箱包，贱金属东西，贱金属杂项制品，家具、寝具、软坐垫等，有机化学品，车辆及其附件，玻璃及其制品，无机化学品等。而关税冲击下我国相对价格优势或面对较大应战的品类或首要会集在杂项制品，玩具、游戏或运动用品及其零附件，陶瓷产品，已加工茸毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品等。
六、关税的后续重视点？
从落地时点来看，行政指令原定的对三国额定关税的收效时点是美当地时刻2月4日，但现在特朗普已宣告暂停对加、墨的额定关税。此外需留意的是，此次尚不清楚是否包含对特定产品的豁免请求条款。在2018年对华关税冲突中，当年6月15日发布第一批340亿美元的加征关税清单，7月6日开端落地施行，当天USTR就发布了301条款的产品豁免程序（该程序的请求期为三个月）。但这一轮关税行政指令发布以来，没有有相应的产品豁免程序出台。
在既有的法令授权下，美国总统具有极大的关税自在裁量权，除非是吊销交易同伴的最惠国待遇，才需求国会经过。因而，后续关税是否暂停或吊销，取决于在“关税大棒”下，特朗普当局与各国的商洽协议的发展以及各国的报复性办法，时刻难以判别。达到协议的时刻能够很快，比方2019年6月的墨西哥关税、此次的墨西哥关税。也能够很慢，比方2018年-19年的中美交易商洽。
关税也有进一步晋级的危险。在2月1日发布的关税行政指令中现已清晰说到，假如“对美国的出口征收进口关税或相似办法以对美国进行报复，总统能够添加或扩展依据本行政指令征收的关税的规划，以保证这一举动的有效性”。
七、海外怎么看待特朗普的关税方针？
出资影响：关于权益，贝莱德和汇丰银行均以为美股短期承压，但仍然对美国坚持达观情绪。渣打银行和汇丰银行均对我国股票持中性观念。关于钱银，渣打银行、贝莱德、富国银行和花旗银行均以为美元指数短期走强，可是渣打银行和贝莱德以为关税对经济的连累将给美元指数带来下行压力。关于利率，花旗银行以为美债收益率将上升，但渣打银行以为美国长债收益率或许由于经济不确定性而下降。
危险提示：特朗普关税方针的不确定性；预算存在差错。
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陈述正文
国内春节假期期间，特朗普的关税方针在拉扯重复中落地。美国当地时刻2月1日，特朗普征引《世界紧迫经济权利法》、《国家紧迫状态法》、《1974年交易法》第604条款和301条款，发布行政指令：1）对除动力外的一切加拿大进口产品征收25%的额定关税，动力和动力资源额定征收10%的额定关税，2月4日收效[1]。2）对一切我国进口产品征收10%的额定关税，2月4日收效[2]。3）对一切墨西哥进口产品征收25%的额定关税，2月4日收效[3]。4）对中、墨、加的关税指令中均包含暂停对低于800美元的低价值货品的免税豁免的条款。当地时刻3日，特朗普宣告对加、墨的额定关税暂停一个月施行。
本篇专题陈述聚集七大核心问题，给出资者供给考虑特朗普关税方针影响的参阅视角。
一、关税对中美通胀的影响？
（一）对美国通胀的影响
逻辑上而言，关税会导致价格水平一次性的永久上涨。至于是否会导致继续的通胀，首要取决于征收关税后家庭和企业的通胀预期改变。傍边长时刻通胀预期较好地锚定通胀方针时，与关税相关的价格上涨对其他价格和薪酬的影响将较小，关税对通胀的影响便是暂时性的。鉴于现在美国中长时刻通胀预期仍然平稳并未脱锚，咱们仅考虑短期内关税导致的通胀改变。
大致预算特朗普关税方针对美国短期通胀的吹嘘起伏约为0.3-0.8个百分点，中值约0.6个百分点。预算思路：1）现在我国、加拿大、墨西哥在美国进口产品中的份额占比别离约12%、12%、14%，算计约38%，对三国的额定关税相当于美国全体关税税率进步约7.7%。2）依据纽约联储作业论文[4]和Amiti、Itskhoki and Konings （2018）[5]的研讨（引证数极高），美国关税税率每进步10%，影响短期通胀上升约0.4个百分点，则7.7%的全体关税税率对应约0.3个百分点的通胀吹嘘。4）若参阅近期的海外研讨预算，10%的额定基准关税对短期通胀的影响起伏大约0.5-1个百分点（总述拜见《美国再通胀途径的隐含条件》），则7.7%的全体关税税率对应的通胀吹嘘起伏约0.4-0.8个百分点。
（二）对我国通胀的影响
首要考虑对PPI的影响，在假定关税本钱彻底由我国出口商承当的极点情形下，10%的额定对华关税对我国PPI的连累约0.1-0.2个百分点（仅考虑我国出口商以价换量的状况，不考虑特朗普方针导致世界大宗品价格动摇带来的影响）。
预算思路：1）我国产品出口占工业产出的比严重约9%-12%。2024年我国规上工业添加值约40.5万亿，依照2020年投入产出表，工业部分添加值率约24%，则规上工业产值约171万亿，则2024年我国规上工业出口交货值占规上工业产值的比重约9%。或许直接以核算2020投入产出表中工业部分出口占总产出的比重，大约12%。2）以我国核算口径核算，2024年对美出口占比约15%。3）假定10%的关税悉数由我国出口商降价来对冲，则对PPI的连累约0.1-0.2个百分点。
二、关税对我国经济根本面的影响？
关税对我国出口的连累或在0.5-1.4个百分点左右，落于偏右区间的概率或更高。依据《解开三螺旋——微观2025年度战略陈述》测算，假如考虑直接出口抵消效应不变（61%），则10%额定关税或影响我国全体出口0.5%-1.4%左右（年化，下同），中值1%左右。可是，考虑到本次特朗普对墨西哥也加征了关税，直接出口抵消效应或有所削弱，导致对实践出口冲击大于预估。
关税对我国全体GDP的连累或在0.1-0.3个百分点之间。考虑两个思路，1）我国出口2024年占GDP份额约为18.9%，结合第一步测算关税对我国出口冲击或在-0.5%到-1.4%，关税对我国GDP影响或约为-0.1%到-0.3%。2）2001年以来，我国出口增速与GDP增速呈正相联系，份额大约为0.1342，即我国出口增速上升1个点，我国GDP增速上升约0.1342个点，结合第一步测算关税对我国出口影响（-0.5%到-1.4%），关税对我国GDP增速影响或为-0.1%到-0.2%。
三、关税对我国钱银方针的影响？
首要，2025年钱银方针取向处于宽松态势。“化债”方针作为2025年~2026年的方针主线之一，咱们以为也是推进钱银方针取向偏宽的重要因素。背面原因在于，社融站在实体部分的视角是实体部分的负债，站在金融组织的视角便是金融组织的财物。新增政府债占新增社融的比重越高，或意味着金融组织新增财物的报答越低。历史经历来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大，因而，央行下降金融组织负债端本钱的必要性就越强。事实上，不管中心经济作业会议清晰“当令降准降息”，仍是2024年12月政治局会议着重“适度宽松的钱银方针”，也都从表述上支撑着取向偏宽的钱银方针。
其次，钱银方针出招的时点或需求考虑国内外的微观经济环境。对外而言，安稳商场预期，加强商场管理的布景下，央行对汇率的情绪较为重要。历史经历来看，安稳汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下；对内而言，在防备资金空转的布景下，假如金融组织的资金更多淤积在金融体系，推进金融财物价格上涨，而非流向实体经济的话，那么央行或首要以投进逆回购为代表的短久期资金来满意金融商场的资金需求，而经过降准等东西开释持久期资金的诉求则边沿下降。
四、关税对人民币汇率的影响？
对汇率而言，短期而言关税冲击下汇率价值下降最快阶段或已曩昔，当时逆周期因子影子继续显着状况下，汇率弹性空间要点或仍在方针意图和力度。
一方面，上一年11月中旬以来逆周期因子影子继续显着，近期日均-1000pips以上，有别于2018年时期逆周期因子影子并无显着动用痕迹，或显现当下央行维稳汇率意图仍偏强，短期汇率动摇弹性要点或仍在方针面，重视中心价要害方位是否铺开。
另一方面，复盘2018-19年汇率动摇经历能够看到，汇率价值下降最快阶段往往是关税音讯发布后到关税实践收效落地前，因而短期来看汇率价值下降最快阶段或已曩昔，下一次动摇危险或需警觉的是特朗普晋级对华关税。如2018年，汇率价值下降最快是3月-7月，即期汇率由6.25邻近大幅贬至6.8左右，随后随同清单1（340亿）关税收效，价值下降告一段落，并于7月10日清单3（2000亿）发布后再度敞开快速价值下降，由6.6邻近贬到8月中旬6.9左右，比及清单3（2000亿）关税于9月实践落地收效时，汇率价值下降速度现已显着放缓。与之相似，2019年，汇率价值下降最快阶段的起始点是8月特朗普发推称将对清单4（3000亿）加征关税，而比及9月清单4中部分产品（即清单4a，价值1120亿）关税真实收效时，即期汇率根本现已触顶。
五、关税对出口产品的结构性影响？
从价格相对优势视点考虑，具体方法和数据来历参阅《找寻出口产品的“安稳之星”——出口扫描系列·变局篇》：首要，加征10%关税今后，假定我国出口商不调整不含税价格、汇率不变，则我国出口产品具有相对价格优势的产品占比将从当时的74.9%降至41.3%。
其次，产品结构视角（HS两位编码等级）能够从两个视点考虑：
1）依照各细分产品（HS十位编码）美国进口单位价值、以美国从我国进口额作权重核算各HS两位编码美国进口单位价值，并比照从我国进口与全体，能够发现加征10%关税后我国或仍具相对价格优势的产品（且美国从我国进口规划不低的）首要是：有机化学品、仪器仪表（光学、照相、医疗等设备及零附件）、印刷品、车辆及其零附件、电气设备、纸制品、皮革制品、贱金属东西、未分类产品、机械用具及零件，精油及香膏，玻璃及其制品，橡胶及其制品，家具、寝具，无机化学品，木及木制品，药品，鞋靴，塑料及其制品等。而加征10%关税后我国或失掉相对价格优势的品类首要是：杂项制品，针织或钩编的服装及穿着附件，玩具、游戏或运动用品及其零附件等。
2）各HS两位编码品类内部，按加征10%后我国或仍具相对价格优势产品的占比降序摆放，抢先（且美国从我国进口规划不低）的是（图8中赤色柱子较大者）：精油及香膏，皮革制品；游览箱包，非针织或钩编的服及穿着附件，仪器仪表（光学、照相、医疗等设备及零附件），针织及钩编的服装或穿着附件，贱金属杂项制品，贱金属东西等，这些品类内部，在加征10%关税后我国或仍具相对价格优势的产品占比在65%以上（咱们以为该占比在50%以上即可认定为是加征关税后相对价格优势较为杰出者）。
而关税冲击危险较大者或许是加征10%关税今后我国或失掉相对价格优势的占比偏高的品类（即图8中蓝色柱子较大者），其间美国从我国进口规划不低的首要是：已加工茸毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品，鞋靴、护腿和相似品及其零件，核反应堆、锅炉、机器、机械用具及零件，杂项制品，电机、电气设备及其零件等，这些品类内部，在加征10%关税今后我国或失掉相对价格优势的产品占比达40%以上（咱们以为该占比在30%以上即可认定为是加征关税后相对价格优势受损较严重者）。
3）归纳上述两视角（加10%关税今后美国从我国进口相比照价是否＜1，以及各品类内部加税今后比价仍＜1产品占比是否＞50%、比价＞1产品占比是否＞30%），加征10%关税今后，我国或具有相对价格优势的品类或许首要会集在仪器仪表（光学、照相、医疗等设备及零附件），精油及香膏，皮革制品；游览箱包，贱金属东西，贱金属杂项制品，家具、寝具、软坐垫等，有机化学品，车辆及其附件，玻璃及其制品，无机化学品等。而关税冲击下我国相对价格优势或面对较大应战的品类或首要会集在杂项制品，玩具、游戏或运动用品及其零附件，陶瓷产品，已加工茸毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品等。
六、关税的后续重视点？
从行政指令规则的落地时刻点来看，对三国的额定关税原定在美国当地时刻2月4日收效，但3日特朗普现已宣告暂停对加拿大和墨西哥加征关税。
在既有的法令授权下，美国总统具有极大的关税自在裁量权，除非是吊销交易同伴的最惠国待遇，才需求国会经过。因而，后续关税是否暂停或吊销，取决于在“关税大棒”下，特朗普当局与各国的商洽协议的发展以及各国的报复性办法，时刻难以判别。达到协议的时刻能够很快。2019年5月30日，特朗普宣告从当年6月10日起对墨西哥加征关税，然后在6月7日宣告暂停关税；本年2月1日特朗普宣告对墨西哥加征关税，仅两天后就宣告对墨西哥的额定关税暂停1个月。也能够很慢。比方2018年3月宣告对华加征关税，同年12月在阿根廷接见会面，暂停三个月加征新的关税，直到2019年12月中美双刚才达到第一阶段交易协议。
当然，关税也有进一步晋级的危险。在2月1日发布的关税行政指令中现已清晰说到，假如“对美国的出口征收进口关税或相似办法以对美国进行报复，总统能够添加或扩展依据本行政指令征收的关税的规划，以保证这一举动的有效性”。
此外需求留意的是，此次尚不清楚是否包含对特定产品的豁免请求条款。在2018年对华关税冲突中，当年6月15日发布第一批340亿美元的加征关税清单，7月6日开端落地施行，当天USTR就发布了301条款的产品豁免程序（该程序的请求期为三个月）。但这一轮关税行政指令发布以来，没有有相应的产品豁免程序出台。
七、海外怎么看待特朗普的关税方针？
海外怎么看美国关税方针发动的影响？咱们体系梳理了全球干流智库以及买方组织对特朗普关税方针的观念，包含经济影响、方针剖析以及出资观念。
1）经济影响：彼得森世界经济研讨所以为假如关税方针执行，估计在特朗普的第二届任期内，美国GDP将算计丢失2550亿美元，加拿大将丢失1000亿美元，我国将丢失1280亿美元。关于2025年，美国和我国的GDP别离回落0.06和0.16个百分点，CPI别离上升0.54和0.17个百分点。而富国银行则以为，2025年美国GDP将下降1个百分点，CPI将上升0.5个百分点。
2）方针剖析：彼得森世界经济研讨所以为，对墨西哥征收关税背面的逻辑并不是经济上的，而是被用作在安全方面获得显着效果的东西，因而特朗普或许不会实现对墨西哥加征关税的要挟。此外，景顺越来越信任，新特朗普政府将关税视为手法而非意图，这意味着咱们或许不会看到对我国产品或任何产品征收任何严重关税。
3）出资观念：关于权益，贝莱德和汇丰银行均以为美股短期承压，但仍然对美国坚持达观情绪；此外，渣打银行和汇丰银行均对我国股票持中性观念。关于钱银，渣打银行、贝莱德、富国银行和花旗银行均以为美元指数短期走强，可是渣打银行和贝莱德以为关税对经济的连累将给美元指数带来下行压力。关于利率，花旗银行以为美债收益率将上升，但渣打银行以为美国长债收益率或许由于经济不确定性而下降。
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