跟着我国经济由高速增加阶段转向高质量开展阶段，当时出产系统的内部循环不畅、供求脱节、要害技能“卡脖子”问题逐渐呈现。我国亟需立异驱动经济高质量开展，但囿于立异的显着外部性特征以及外部资金支撑的本钱与其希望收益不匹配等问题，难以取得出资者喜爱。因而，本文从金融中介、金融商场等视点，深化剖析了我国金融系统支撑企业立异融资存在的妨碍，并根据此提出我国金融支撑企业立异的开展思路与改进主张。

全文篇幅较长，本大众号分上、下两篇推出。

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导言

历经改革开放和长时刻尽力，我国经济现已迈向高质量开展阶段，需求结构和出产函数发生了严重改动。当时出产系统内部循环不畅、供求脱节、要害技能“卡脖子”问题杰出，这就要求我国依托立异驱动，推动经济高质量开展。可是鉴于立异的显着外部性特征以及外部资金支撑的本钱与其希望收益不匹配等问题，立异难以取得出资者支撑。

从《2019年我国专利查询报告》等揭露的统计数据来看，国家层面的立异首要由财政资金支持，企业层面的立异首要来自内部资金，个人层面的立异多为自筹，金融对立异的支撑力度有限。加之受全球新冠肺炎疫情等不确定性要素影响，我国草创型企业的均匀生命周期仅为2.5年左右，远低于美国草创企业5～7年的存活期，直接拉低了全体立异质量，立异对经济的拉动作用没有被充分释放出来，科技、工业和金融之间没有彻底进入良性循环局势。

因而，推动经济高质量开展需求更多出资者支撑并出资立异活动。本文首要评论金融系统怎么支撑企业立异融资。经过整理金融支撑企业立异融资的根本理论和实践，剖析我国金融系统支撑企业立异融资面对的阻止，并提出相应的改进主张。

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文献总述

立异为什么不简单得到金融出资支撑，常常存在资金缺口？国内外学者对这一问题进行了评论。在国外，Griliches（1992）以为立异活动特别是基础性研讨存在正外部性，因而Romer（1986）、Aghion等（1998）以为，个人和企业往往无法从出资立异研制中取得彻底对等的收益，然后不愿意对研发及立异活动活跃出资，导致研制等立异活动难以取得融资。Schumpeter（1942）等以为立异者和出资者往往不是同一主体，存在信息不对称，终究导致了许多买卖冲突。Anton等（2002）以为立异者以期权方法获取前期不能彻底发表的立异奉献将优于股权方法。Bougheas等（2003）研讨发现，一国本钱商场的缺点导致小科技企业难以获取外部融资，企业存在资金出资缺口，被逼挑选内部资金来支撑立异、导致其对内部融资的偏好。Barry等（1990）、Megginson等（1991）的研讨均发现，危险出资安排在立异企业中首要起监测作用，下降企业IPO抑价。Nahata（2008）以为，越多闻名危险投资安排介入企业IPO，企业IPO功率越高。Hsu等（2014）研讨了34个兴旺国家和开展我国家发现，股票商场开展会鼓舞企业立异，而信贷商场开展会阻止企业立异，这些效应在开展我国家，在股东维护程度高、债权人维护程度弱以及一般法系国家特别显着。

在我国，王勇（2022）研讨发现，在全国层面上，我国金融系统不管是金融中介、危险出资仍是金融商场的开展，其资源装备功用的进步，的确带来企业融资环境的改进。宋伟等（2021）研讨发现，在当地层面上，当地政府活跃推动多元化金融支撑政策，方针作用显着。陈元（2020）指出，鉴于直接融资对立异的作用，首先要理顺科技与本钱的联络。巴曙松等（2022）以为要构建一个从创业者、初期出资者、并购商场、剖析师、出资经理到二级商场出资者的完善生态闭环，使得金融商场关于科创企业更加友爱。陈道富等（2022）指出，由于基础研讨立异不简单转化为商业效益，金融与基础性的科技创新之间往往需求经过工业途径来直接融通，比方构建作用转化途径和工业再出资途径。戴梦希（2022）指出我国稳妥业经过20余个科技稳妥险种，为企业供应融资担保、增信服务和信誉稳妥等来支撑企业立异。

全体而言，研讨者从多个维度评论了金融支撑企业立异，但对多元化科技投入机制的研讨远远不行深化和系统。本文企图深化剖析金融支撑企业立异的多元化投入机制。

03

金融支撑立异的途径及特色

何谓“立异”？简略来说，是指特定商场主体有才干创造新技能或颠覆性技能，制作新产品或继续改进产品质量（产品升级换代），以及从头界说商业方式等一系列开拓性活动。狭义的立异指科学技能立异，广义的立异则包括准则立异、商业方式立异等。本文评论狭义立异。

❏ 立异型企业的融资需求特征

立异型企业特别是草创期的立异企业，其自有资金有限，有较高的外部融资需求。与此一起，其本身有相对一起的融资特征，有别于一般企业：一是立异的本钱首要是研制人员的薪酬或智力酬劳等；二是立异作用通常是不易被典当的无形财物，这使得企业不简单取得银行借款；三是立异充溢不确定性，一方面是立异本身以及立异的商业化使用面对的失利危险，另一方面是立异成功后中心人力资源离任带来的无形财物丢失危险，这都或许会导致过高的立异淹没本钱。处于不一起期的立异型企业融资需求略有不同，但轻财物、重无形财物，如专利、现金流不确定、高失利危险等，是其根本的融资特征。

❏ 危险出资是处理草创企业立异资金缺口的首要途径

大都企业立异喜爱内部融资。但现实状况是，草创型企业很少有满足的留存收益，有必要经过外部融资支撑立异。从兴旺国家实践来看，草创企业的立异活动首要由危险出资安排这一典型的非银行金融中介来支撑。这类安排首要是使用了必定的危险操控手法，下降了信息不对称程度，继而下降了整个出资周期的危险。这些危险操控手法包括：（1）在出资之前，会集专业人才对立异企业进行充沛的尽职查询，有用辨别立异的真伪和质量；（2）分阶段、分轮进行长时刻出资，而非一次性短期出资，经过逐渐查核企业立异作用和绩效，再决议后续出资力度；（3）由头部危险出资安排联合多家危险出资机构，进行联合出资或辛迪加方式出资，一起分管危险；（4）规区分配公司操控权的有用机制，经过进步公司办理水平促进立异，一起下降立异企业IPO时的抑价率；（5）坚持灵敏的退出机制等。

❏ 股权融资是上市企业立异首选

立异企业在危险出资退出之后进入揭露上市的股票商场融资，是对两边均有利的挑选，完好的危险出资机制需求股票商场的接受，特别是服务中小型立异企业上市、准则健全的IPO商场。IPO商场决议了危险出资安排能否取得恰当的鼓励，然后更有动力挑选和监督好企业，也决议了立异企业操控权能否顺畅从危险本钱安排转移至企业家，终究决议了企业本身以及危险出资职业能否长时刻可继续开展。

不管从危险出资顺畅退出视角，仍是从企业融资偏好、融本钱钱等视角，股权融资都是企业立异、进步公司价值的首选。在支撑企业立异方面，股权融资功率优于银行信贷，但企业内部融本钱钱优于股权融资。股权融资支撑立异型企业的条件是股票商场本身准则健全，有持牌的各类商场型中介、完善的法令监管准则和出资者权益维护准则等。不健全的股市准则简单使立异企业损失操控权或操控权被稀释，这也是许多企业反理论而行之，优先挑选债款融资的根本原因。

❏ 商业银行支撑立异的力度有限

评论之前，需求先厘清另一个问题，即谁在主导立异活动，已上市企业仍是未上市企业？大企业仍是小企业？国家知识产权局2021年发布的《2020年我国专利查询报告》显现，我国立异主体是企业。按企业规划区分，立异占比从高到低依次为：小型企业（36.6%）、中型企业（24.3%）、大型企业（20.6%）、微型企业（18.5%）。我国立异主体结构与兴旺国家根本一起。

作为企业债款融资的最重要途径，银行信贷能促进企业立异。但完成“银行信贷促进立异”的根本条件是企业有满足的典当财物，但立异型企业的融资特征使其不简单取得注重典当品的商业银行金融系统的支撑，立异型企业的融资需求和传统金融系统的已有供应之间构成了较强的金融冲突。因而，商业银行支撑企业立异的力度有限。

❏ 定论及其对我国的适用性剖析

在支撑企业立异融资的金融系统中，依照本钱本钱等归纳要素考量，企业偏好的、合适支撑立异的资金依次是：企业内部留存资金、大企业本身危险出资资金、外部危险本钱、商业银行信贷及其他，已上市企业还能够经过本钱商场融资。

总归，企业立异需求兴旺的危险出资安排、标准的股票商场、高度竞赛的商业银行系统以及完善的政府资金支撑系统。只要将多种金融中介和金融商场有机结合、协同开展，才干有用地支撑立异。

04

我国金融系统支撑企业立异融资的阻止安在？

国际知识产权安排发布的《全球立异指数2021》显现，我国现在的立异水平在全球排名第12。尽管我国的立异数量、速度已今非昔比，但专利创造等基础性立异的施行率、工业化率都不行高，草创企业的生命周期也较为时刻短，均低于排名靠前的兴旺国家。原因之一是金融支撑系统不行完善，支撑力度不行，不具有可继续性。金融系统兴旺不是立异的充沛条件，但它是立异的必要条件。我国金融系统自诞生以来，就担负着促进经济增加的任务。在协作实体经济多年追逐式、粗豪式开展之后，金融系统没有及时转型并跟上近年来我国科技的立异速度。因而需求厘清金融支撑立异的内涵阻滞，为构建“立异友爱型”金融系统做准备。

❏ 我国企业立异及其金融支撑概略

1. 我国企业立异现状

从专利申请数量这一衡量立异水平的重要目标来看，我国近几十年以来的立异速度显着加速，特别是最近五年。我国的专利申请数量现已从20年前年均200件左右不断攀升，在2015年开端超越美国，成为全球第一大专利申请国，且专利申请以每年10%以上的增速不断上升。2021年全年，我国创造专利授权69.6万件，实用新式专利授权量312.0万件，外观规划专利授权量78.6万件，我国有用的创造专利数量约占悉数有用专利数量的15.12%。尽管立异速度很快，可是我国草创型企业的生命周期十分短。从企业注册量来看，我国目前均匀每8分钟诞生1家企业，但从企业刊出速度来看，草创期的失利率高于80%，企业均匀寿命2.5年，远低于美国草创企业5～7年的存活期。草创企业存活期不高拉低了全体立异质量，立异对经济的拉动作用没有充沛释放出来。在芯片等许多要害的基础研讨范畴，我国仍落后于兴旺国家，在国际贸易冲突加重的布景下，这些范畴开端成为经济被“卡脖子”的要害环节。

我国立异的研制本钱有多高？国家知识产权局2020年查询数据显现，我国研制本钱散布结构如下：5万元以下（不含5万元）专利占比22.1%；5～10万元（不含10万元）占比为16%；10～50万元（不含50万元）占比20.7%；50～100万元（不含100万元）占比10.7%；100～500万元（不含500万元）占比8.6%；500万元及以上占比2.8%；其他费用占比19.1%。由此可见，我国38.1%的立异本钱在10万元以内。企业年研制经费开销如下：低于100万元的占48.6%，100～300万元的占20.5%，300～1000万元的占17.2%。

全体来看，我国立异主体是企业，企业立异的首要资金来历为内部自有资金，绝大大都立异的研制本钱并不高。

从现在的立异作用来看，企业专利施行率为62.7%，工业化率为46.0%，均高于高校及科研单位，其间中型企业的立异施行率67.1%，工业化率50.2%，均为最高。从有用专业工业化率来看，草创企业为38.5%，低于其他企业的51.6%。肖文等（2014）使用揭露数据测算了我国企业的立异功率，发现我国全体均匀技能立异功率在0.5～0.6之间，且商场化导向的技能立异功率显着低于非商场化导向的技能立异功率，这导致立异资金投入并没有同步进步我国的技能水平和全要素出产率（TFP）。因而，我国立异投入转化为经济效益的效率不高。

2. 我国立异的资金支撑结构概略

关于我国企业研制经费来历，《2019年我国专利查询报告》调研数据显现，90.2%的企业研制费用来自自有资金，10.2%的企业来自其他资金，9.0%的企业来自政府资金，3.7%的企业宣称无研制资金，0.3%的企业研制费用来自境外资金支撑。个人研制经费方面，87.3%的研制费用来自个人积储，8.9%的研制费用来自朋友赞助，5.2%的研制费用来自银行借款支撑。

因而，从基础研讨、专利创造到立异施行、工业化等一系列进程来看，从立异到工业化的每一环节中，金融系统都有较大的支撑空间。进步金融系统支撑立异的功率十分重要。厘清金融系统支撑立异融资的痛点，进步我国金融系统对立异企业的支撑力度刻不容缓。下文依照金融系统中支撑立异的重要金融中介、金融商场逐个进行剖析。

❏ 商业银行支撑企业立异存在的问题

依据调研，我国商业银行近年来不断加强对“专精特新”等高科技企业的借款支撑力度。依据国家知识产权局历年调研数据以及WIND数据库中关于我国大中型高技能工业企业技能费用结构分析发现，大中型高科技企业研制费用开销占比高于企业本身的技能改造经费开销、企业引进技能经费开销、企业消化吸收经费开销以及企业购买我国技能经费开销。2016年我国大中型高科技企业研制费用为2437.6亿元，其间技能改造经费开销为402.8亿元，引进技能经费开销为99.8亿元，消化吸收经费开销为7.8亿元，购买我国技能经费为77.4亿元。尽管数据现在仅更新至2016年，相对滞后，但根本能标明我国大中型企业对本身技能革新才干较弱，其立异的重要方式之一是获取商场专利。

因而，大中型高科技企业的研制费用开销一向较高，我国商业银行系统对大中型高科技企业的支撑力度较大。可是，如前文国家知识产权局揭露数据显现，90.2%的企业研制费用来自自有资金。而我国立异的主体是中小企业，从这个视角来看，我国商业银行对中小企业立异的支撑力度相对有限。

其根本原因在于，我国商业银行现在异质化竞赛程度低，支撑企业立异的金融方式缺少。商业银行假如不对现在的典当融资机制进行实质立异，仍然以重财物为重要的典当品，其对轻财物、大数据等新式科技企业的科技信贷需求的弱支撑局势就不会有根本性的改动。因而，本身缺少立异，导致商业银行之间的异质化竞赛程度低，加重了信贷资金装备会集、装备功率低、信贷商场两极分化，使得大企业信贷资金过剩，中小型科技企业融资难。别的，由于准则、人才装备等多重要素，我国商业银行与危险出资安排、股权出资基金等商场型金融中介没有构成杰出的协作方式。此外，利率并未彻底商场化，商业银行对商场危险的自主定价才干弱，特别是中小商业银行，根本是随行就市，直接束缚其高效供应科技信贷的才干。

❏ 危险出资职业支撑企业立异存在的问题

现在，我国最首要的危险出资安排是危险出资基金和部分私募基金。私募基金首要出资“私家股权”，即非揭露发行和买卖的一般股、优先股以及可转化债券等，理论上其能够出资于危险出资安排的一切事务。

危险出资职业在我国的开展时刻并不长，自1998年《关于加速我国的危险出资工作》提案出台后，我国危险出资职业开端起步，开端的开展方式为政府主导。跟着创业板的诞生，2009年左右呈现爆发式增加，本乡危险出资基金骤增，我国危险投资金额一度名列全球前茅，步入开展期。我国证券出资基金协会揭露数据显现，2020年，我国PE/VC办理人为14992家，存续VC基金为7978支，危险出资基金存量规划为1.21万亿元。尽管因疫情冲击、经济困难复苏等原因，其全体增速有所下滑，但全体规划仍居全球前列。全球危险出资也喜爱中国，据Dealroom统计数据显现，2021年，全球危险出资有近十分之一的资金流向了我国，首要会集于半导体、生物科技和信息技能等。

立异到工业化的要害环节是施行专利、推动工业化。由前文可知，现在，我国的专利施行率、工业化率均不高。在兴旺国家，危险出资安排在草创企业开展进程中承当着企业办理、法令顾问等多重职责。具有创造专利的多是科技型人才，而对专利进行施行、工业化，需求对商场有满足了解，这并不是科技型人才所拿手的。危险出资安排需求为草创企业供应专利之外的各类人才支撑、准则支撑等。但我国大大都危险出资安排缺少组合各类人才的机制和成熟方式。

事实上，除了全球专业的危险出资安排，我国的非银行中介安排也开端进入危险出资范畴，出资科技立异企业。从负债端来看，危险出资安排的资金来历有两类，一是自有资金，二是经过信任方法取得的高净值客户资金，一般是关闭基金，关闭期多为5年以上。危险出资安排吸收资金的门槛十分高，其对客户的危险承受才干要求较高，由于财物端的资金面对出资失利的危险较高，出资周期较长，短期几乎没有收益，然后资金的关闭期也较长。因而，一般居民财富直接进入危险出资安排，获取危险出资的机率较低。假如出资志愿激烈，也只能经过母基金的方法进入科技立异出资范畴。在危险出资范畴办理系统不完善的状况下，我国一般出资基金也开端进入或许向危险出资范畴转型，部分希望收益率较高的高净值客户经过商业银行的私家银行部分、私募基金等途径也能进入危险出资范畴。“资金从哪里来，资金到哪里去”，怎么进行期限转化、流动性转化和信誉转化，是确保金融中介稳健开展的要害。但这部分资金与商业银行存在紧密联络，在财物端出资显着存在高危险的状况下，极有或许引发刚性兑付危险、感染危险，要挟金融安稳。

商业银行、非银行金融中介一起的优势在于从居民部分取得的资金优势，也正由于如此，为坚持稳健性，二者现在的运营方式均不合适进行高危险出资。与此一起，商业银行对借款人或安排具有高度的信息监测优势。怎么将金融中介的资金优势、商业银行的信息监测优势与危险出资安排的危险办理优势有机结合，是未来危险出资安排与金融中介的协作方向之一。

❏ 股票商场鼓励立异的妨碍

作为接受危险出资安排等股权出资的重要载体，股票商场关于企业立异的重要性显而易见。现在，针对立异型企业，一级商场和二级商场均存在不同程度的问题。

1. 一级商场存在的首要问题。（1）股票定价问题。2020年3月《证券法》修订后，企业IPO准入开端实行注册制，我国立异企业进入股市的门槛逐渐下降。这在很大程度上缓解了危险出资与股票商场的低效对接问题，但股票发行定价仍然存在行政化等非商场行为，没有构成商场主导的价格发现机制。（2）中介安排体系机制不健全。保荐、承销等中介安排署理危险、道德危险高，中介安排间职责划分不清。现在以私募基金和券商为主的中介安排商场会集度较高，可供企业挑选的规模较小，导致其自动维护本身名誉的动力较弱，道德危险、署理危险较高。别的，在“保荐人牵头职责”方式下，过后职责会集于券商，其他中介安排如会计师事务所、律师事务所等职责较轻，简单呈现投机冒险心态。中介安排没有遭到平等严厉的束缚，简单呈现道德危险缝隙。

2. 二级商场存在的首要问题。（1）信息发表质量不高。股市一切的买卖都是根据对信息的判别，信息发表是否充沛决议了股市买卖危险以及股票价格的合理性。现在，我国上市公司信息发表首要以“监管合规”为导向，间隔有用商场的要求仍然有距离。一方面，信息发表准则较为固定，信息发表不行及时。另一方面，监管部分对信息发表方式要求不高，没有从出资者维护视点充沛考虑出资者需求。例如各大上市公司年报信息过于冗长，与公司运营、出资危险相关的有用信息难以准确辨别。（2）收买与反收买问题。立异者更希望能对本身立异有更大的一切权，讨厌被收买。而我国股市在收买与反收买方面的准则不行完善，立异企业面对高收买危险。（3）上市企业公司办理法令准则不健全，且存在履行不到位的状况。例如出资者分红准则不完善，存在内部人危害外部出资者权益的状况。股市理应成为经济开展的“晴雨表”，但我国出资者注重企业本身立异有限，加之散户多于安排，投机气氛浓，股票价格终究难以及时准确反映企业及商场的实在开展状况。

❏ 数字金融安排支撑立异的阻止剖析

使用大数据能有用操控小微草创企业信贷危险，但面对许多开展问题。到现在，面对轻财物的小微企业，根据电商途径的数字金融途径或安排与商业银行信贷的典型不同在于，其具有来自电商途径个人消费构成的大数据，然后能对个人及小微企业现金流等更准确地“画像”，从而经过更强的危险定价才干下降信贷危险，构成相对较强的危险操控方式，这是金融科技公司相关于商业银行的优势。可是，其实质是信贷方式，是数字金融安排本身的负债，而不是股权出资方式，首要是对商业银行信贷构成代替效应，而不是对危险出资构成代替效应。如此，数字金融安排仍然需求自有本钱来抵挡危险。但是事实上，其使用长时刻宽松的监管环境构成的监管套利，经过对消费信贷财物证券化累积了高杠杆，抵挡危险的自有本钱比率并不高。

别的，数字金融安排不是专业的危险出资安排，仅仅经过消费信贷直接支撑小微企业，并惠及其间部分立异型小微企业。其不是准确支撑科技立异企业，仍经过对高危险信贷进行高利率定价支撑立异，仍然没有有用的机制应对草创型科技企业面对的长时刻出资危险。数字金融安排本身资源和技能优势尚没有很好地用来支撑企业立异。

纵观全球，在企业立异才干较强的国家和地区，稳健运营的金融中介如商业银行、长于发现有价值的立异并办理危险的危险本钱以及接受股权出资的股票商场，均高度参加支撑了企业立异进程，各自发挥或许联合协作发挥优势，一起承当某一个立异环节的危险。企业从立异到工业化，均不是某一个安排、某一类商场独自支撑，而是金融系统的系统性支撑。

我国社会科学院国家金融与开展实验室设立于2005年，原名“我国社会科学院金融实验室”。这是我国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新式智库型研讨安排的基础上，更名为“国家金融与开展实验室”。2015年11月，被我国政府同意为第一批25家国家高端智库之一。

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