我国之运：恰逢第四次工业革命
来历：商场资讯
来历：李迅雷金融与出资
近来，中泰国际首席经济学家李迅雷做客【泉果无限对话】，从本钱商场、微观经济、工业方针、企业战略等方面，追根究底，剖析当下经济问题的症结所在，并提出了短期维度的猜测和长时刻维度的考虑。
“我是做微观研讨的，我30年前就做微观研讨，和现在差不多，一向没有转型。”
李迅雷从事微观经济、金融与本钱商场研讨30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高等级会议。
李迅雷一向着重根据实际、深入研讨后的慎重判别，和对商场“一致”的再考虑。
■ 谈及本钱商场，他表明：“股市是经济的晴雨表，精确地说，它是经济添加质量的晴雨表。股市背面是上市公司，这些公司的体量有多大，盈余才能有多强、继续添加时刻有多久，决议了股市的体现。咱们能否在科技立异方面获得打破，科技类企业的盈余是否能前进，然后影响了整个A股商场的体现。”
■ 关于扩展消费，他说：“‘狗马最难，鬼怪最易’。消费、出口的数据改进不改动有用需求缺少的长时刻问题，关于提振消费的难点要高度注重，聚集于有用需求、终究需求。”
■ 关于中日的经济比较，他以为：“我国不太或许走日本的老路。日本其时对房地产的影响知道缺少，以为房地产对经济的影响有限，没能给予满足注重。后来，货币方针没有决断采纳举动，财务方针也在摇摆不定，导致了长时刻通缩。日本的通缩继续了30年，我国不太或许走日本的老路，由于我国的工业方针要比日本更成功，由于咱们有着眼于未来的战略布置和强壮的政府支撑。”
■ 关于我国的未来开展，他说：“我国现在十分走运，在咱们进入房地产、人口下行周期的一起，刚好迎来了第四次工业革新的巨大时机。并且，我国在这方面的优势十分显着，既有举国体系的优势，又有民营企业的强壮优势。”
研讨之外，在曩昔30多年里，李迅雷笔耕不辍，从未中止过关于独立观念的据守。站在其时的时刻点向前回溯，大都观念现已得到了时刻的验证。
正如他所说：“我许多猜测定论或许没在当年马到成功完成，但拉长时刻根本都能够建立，由于定论是根据经得起检测的逻辑。”
以下是李迅雷共享实录精选：
从本钱商场透视微观经济：
分解年代强者恒强，优胜劣汰
咱们先不讲微观，先共享一些我对股市的知道和了解。
现在，A股商场的估值水平全体而言比较合理，危险偏好也有所上升。
图1． 全球干流商场的市盈率与股息率
Wind，中泰证券研讨所；李迅雷泉果无限对话内部共享
但实际上，咱们现在正阅历的是一个体系性危险，正如中心经济工作会议曾说到的三大危险：房地产、当地债、中小金融机构危险。
日本当年房地产一进入下行周期，整个体系性危险释放得酣畅淋漓。但由于咱们是一个大政府，仍然有很强的调控才能和调控手法，有用操控了危险。
不过，咱们的确阅历了一个大拐点，这个拐点呈现在2021年。
这张图是我一个校友梅建平博士的研讨效果，他专门做艺术品指数的研讨，发现中华艺术品指数在2021年见顶后，至今下跌了48%。这一跌幅和土地出让金收入或全体房价的均匀跌幅差不多。当然，上海的房价跌幅相对较小。
图2． 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较
长江商学院金融学教授梅建平发布；李迅雷泉果无限对话内部共享
图3． 历年国有土地出让金收入（亿元）
Wind，中泰证券研讨所；李迅雷泉果无限对话内部共享
2021年，也是上市公司盈余的转折点。
假如把沪深两地A股上市公司赢利加总，则2021年到达前史最高点，接下来三年都是下降的，期望2025年能够止跌上升。
图4． A股公司均匀盈余（除掉当年新上市公司，亿元）
在2006到2016年期间，接连五年盈余增速在20%以上的上市公司占比1.2%；而从2017年到2024年这七年间，这一比例降到了0.8%。“百里挑一”都没有，实际比咱们幻想的要愈加严峻。
上市公司的盈余才能一方面受周期影响，另一方面也跟新式经济体的企业开展形式有联系。
咱们的许多企业现在还处于价格竞争阶段，品牌效应没能获得溢价。像国外的一些大牌，如LV、爱马仕，乃至包含Mag 7*，它们的毛利率十分高，ROE（净资产收益率）天然会比较高。别的，许多企业商业化、金融加杠杆方面的才能相对较弱，对财务杠杆的运用不行有用。我国工业化进程之所以能如此顺利，与低本钱经营战略有关。
泉果视点注：Magnificent 7，目标普500的前七大成分股，包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。
我为什么特别着重2021年这个拐点呢？由于我以为咱们现在还在阅历这个大拐点的下行阶段。
上山路上有下坡段，下山路上也会有上坡段。咱们不能由于鄙人山路上看到了上坡段，就以为现已见底了，仍是要坚持慎重的情绪；反之亦然。
接下来咱们测验着通过自下而上剖析上市公司的现状，去调查微观经济的状况。
比照美股来看，首要，咱们的证券化率水平还比较低。不过这是本钱商场开展阶段的差异，咱们仍然是一个新式商场，未来还有很长的开展进程。
图5． 2024年10月25日A股各市值区间数量散布（亿人民币）
图6． 2024年10月25日美股各市值区间数量散布（亿人民币）
商场结构方面，A股商场的买卖首要会集在市值300亿以下的中小市值公司，占总买卖额的63%，而美股的买卖则首要会集在市值1000亿以上的公司，占总买卖额的80%以上。尽管A股市值300亿以下的公司数量较多，但它们的盈余额占比十分低，只要13.2%。
图7． A股买卖额结构（人民币）
图8． 美股买卖额结构（人民币计价）
别的，上一年我写了篇文章剖析了A股商场的估值状况，全体来看，A股的中小市值公司的估值并不廉价。
图9．美股与A股的不同市值对应上市公司数量
从估值视点来看，上一年7月份一亿美元市值以下的公司在A股有103家，现在只剩下3家；而相同的市值区间，美国上一年有1468家公司，现在又添加了100多家。
美国的指数在上涨，而这些一亿美元以下市值的公司反而在添加。这意味着商场正在分解，强者更强，弱者的估值水平更低。
A股的头部效应还不显着，头部公司对股指的拉动效果，跟美股比较，仍然是有限的。尽管比起30年前现已前进了许多，但我国企业的规划全体仍是比较小。
但以美股为例，发明价值的公司仍然是少量的。本钱商场开展到必定阶段时，必定会进入分解的进程。
从2010年到2024年7月，美股中占比12.5%的650家公司，算计发明晰69万亿美金的净财富。剩下87.5%的公司算计则没有发明财富，所以仍然是少量公司在发明价值，这也是咱们常说的“二八现象”。
图10． 美股2010年以来悉数累计收益（亿美元）
在这个进程中，企业要做大做强，离不开并购。
证监会和国资委都十分着重并购。但是，在这方面国内上市公司做得还很弱。
我做了个比照，美国大公司的并购次数根本上都是三位数，而咱们根本上是个位数。
图11． 中美公司并购次数比照
从客观上来看，咱们的确缺少并购的动力。
许多民营企业仍是家族式办理，主张“宁为鸡首，不为凤尾”，不愿意去做他人的“附庸”。相较而言，西方的企业办理体系相对完善，职业经理人和股权鼓励等机制分隔运作，使得并购变得相对简略一些；
关于国企A股来说，并购事例也不多，大部分或缺少股权鼓励等机制，并购的动力往往靠自上而下来推动。就现有的状况看，国有企业的市值规划比较大的，假如想在这个基础上做到既大又强，那就需求依照二十届三中全会指明的方向，在体系机制上的进一步推动变革。
但并购不是简略的考虑规划。
我在三、四年前写过一篇文章，讲到“一加一或许小于一”。咱们当然期望并购能完成“一加一大于二”的效果，但实际状况或许并非如此。咱们有必要清楚地考虑，哪些并购具有实际效果，哪些没有用果，乃至或许带来负面效应？
在新国九条的布景下，市值办理、并购重组、分红回购等，仍然是方针倡议的方向和出资主题。跟着资金流入商场，活跃度添加，选股显得尤为重要。
从商场结构的变迁来看，商场总是不断迭代、更新，永久的东西并不存在。
像当年道琼斯30指数的成分股，现在一个股票都没有留下，终究一个退出的是通用电气；尽管指数一向在上涨，但成分股在不断替换，传统企业在指数中的比重现已逐渐削减。
图12． 美股市值前十的龙头变迁
在A股商场，在咱们拥抱新科技、享用科技浪潮的一起，也有必要明晰地知道到，商场中仍然有许多传统周期性职业，市值占比仍然很高。所以，在追逐高科技的一起，咱们也要坚持慎重，平衡好改变的进程。
下图展现了曩昔30年A股涨幅前20名的分阶段职业散布。我将曩昔的30年分成了3个10年，在这3个10年里，咱们见证了我国新旧动能的转化，也看到了新式职业的兴起。
图13． 曩昔30年A股涨幅前20名的分阶段职业散布
这些改变不完满是政府引导的效果，而是商场的天然选择。就像咱们的出口相同，跟着劳作力本钱的上升，传统职业如服装、鞋帽等逐渐转移到其他开展中的国家。
但咱们看到我国的工业方针仍是十分具有前瞻性，从2000年前的互联网起步以来，咱们掌握住了简直一切的全球性新式工业兴起的时机，这是十分可贵的优势。
股市是经济的晴雨表，精确地说，它是经济添加质量的晴雨表。
股市背面是上市公司，这些公司的体量有多大，盈余才能有多强，决议了股市的体现。咱们能否在科技立异方面获得打破，科技类企业的盈余是否能前进，未来很大程度上影响了整个A股商场的体现。
特朗普2.0的全球冲击：
外部环境的变数加重
特朗普2.0对我国的影响，我觉得很难混为一谈，由于他的套路有些难以预判。
与其说特朗普是在针对我国，倒不如说他有时干事动作太多，显得有点乱七八糟。假如他真的把我国当作仅有对手的话，那么他的战略不该该是现在这样的方法。
但我以为他出招至今，全体感觉算咱们能够承受的，从现在来看，A股商场也饱尝住了特朗普2.0的检测，股价指数现已高于他大选取胜后的那一周。
无论是约束移民，仍是加征关税，这些方针都对通胀带来了晦气影响，都会导致全球供应链的歪曲，乃至导致全球经济衰退。
但美国的降息次数必定会削减，2025年最多还有1-2次降息。由于究竟美联储不是被特朗普所左右的。假如通胀没有得到有用操控，那么降息的次数或许会继续削减。
图14． 特朗普政府内阁成员
特朗普的内阁成员的确很强壮，亿万富翁占比很高，这些人相对来说比较朴实。但我一向在想，当特朗普自以为是、出招乱七八糟的布景下，这样的内阁团队能坚持多久？是否会存在争斗？如马斯克力推的联邦政府简政裁人，吊销各个部门，会否导致内争？我觉得这种变革名义下的人道缺点很难彻底防止。
现在，马斯克显然是特朗普最得力的帮手，推动着政府机构变革，让美国政坛变得“鸡犬不宁”。
我以为，内阁中值得要点注重的是美国财务部长——贝森特，他是一个很有脑筋的人，并且很或许会参加到美国与我国的商洽中。
图15． 美国财务部长贝森特
我觉得他具有很强的体系考虑才能。他之前办理的对冲基金是微观对冲基金，微观研讨为什么难？由于它是一个大体系，你做了一个举动后，很难猜测它带来的正反应或负反应，这需求你具有体系考虑的习气。传统辩证逻辑考究的是“既要又要还要”，但经济学里有“三个不或许定理”，你不或许一起得到一切的条件。
贝森特有对“大体系”的实操才能，在其时的索罗斯基金里，成功遏止英镑，冲击日元，故体系考虑才能必定比特朗普更强壮。
特朗普是一个商人，他以为一切东西都能够作为商洽筹码——比方关税能够换疆域，但是这种价值观不或许被人承受，不是一切问题都能够通过交易商洽和买卖能处理的。他的逻辑问题是，他特别注重交易平衡，以为人民币应该增值或美元坚持弱势。
但贝森特的观念更为清醒，以为美国应该坚持强势美元。尽管强势美元对出口不太有利，但能够通过铸币税来坚持美元的霸权位置。一旦美元的位置安定，这对美国来说是大利好。
全体来看，我以为其时国际经济的格式能否坚持平稳，还得靠我国和美国这两大巨子。
欧元区的经济增速估计在2025年会有所上升，但受制于人口老龄化的问题，添加潜力受限。尽管德国在企业实力方面很强，但就经济总量和人才吸引力，以及开展战略而言，和我国比较仍是有距离。
至于日本，尽管假日时日本成为旅行抢手地，但日本面对的应战仍然很大。它没有新式工业作为依托，靠房地产回暖走出通缩，但其他问题也没有得到有用处理，而我国的归纳优势仍然比较显着。
当然，关于全球经济的剖析，现在仍然充溢变数，存在许多不确定性要素。俄乌抵触若是休战，怎么影响我国？国际形势的改变，特别是中美之间的联系，触及我国、欧盟、美国以及东亚等多个区域，很难用几句话来归纳这样的形势。
对准经济问题的靶心：
消费添加和科技立异双轮驱动
当下行周期遇到结构性问题，咱们要做的是找准中心，对症下药。中心经济工作会议也专门说到，实践中，咱们不断深化对经济工作的规律性知道。
而实际中，射中经济问题的靶心并不简略，比萨斜塔的比方很合适阐明这个问题。
比萨斜塔在建到第三层时就开端歪了，由于地基不行深。其时的土木工程技能还没有到达今日的水平，地质勘察只要三米深，而比萨的地下土质松懈，地下水较多，导致了地基不稳，塔体开端歪斜。尽管后期请了许多顶尖的专家、采纳了许多办法来防止它坍毁，但每次的测验都画蛇添足，问题仍然没有得到彻底处理。这就像微观经济问题相同，尽管看起来简略，但在实际操作中往往很难做。
以日本为例，日本其时对房地产的影响知道缺少，以为房地产对经济的影响有限，没能给予满足注重。后来，货币方针没有决断采纳举动，财务方针也在摇摆不定，导致了长时刻通缩。日本的通缩继续了30年。
当然，我国不太或许走日本的老路，由于我国的工业方针要比日本更成功，由于咱们有强壮的政府支撑。
详细到2025年的我国经济，中心经济工作会议对2025年经济工作作出体系布置，将“大力提振消费、前进出资效益，全方位扩展国内需求”放在了九项要点使命之首。
咱们要对提振消费的难点高度注重。
图16． 首要经济体本钱形成对GDP的奉献
回顾曩昔30年来写的文章，我发现我的全体判别仍是得到了印证，所用的逻辑仍是靠得住的。
次贷危机之后，我国经济还能够快速添加，首要是“欠账式添加”，但高增速需求依托出资拉动，其背面是债款高添加。
当咱们的债款水平现已很高时，假如还要完成高添加，就有必要进一步举债。但跟着出资报答率的下降，意味着咱们需求借更多的钱来完成添加目标，即从“欠账式添加”到“举债式添加”。
内需包含出资和消费，出资拉动有其前史阶段的必定性，而不可防止的带来产能相对过剩的问题。其时经济面对的首要压力是供应过剩，需求缺少，尤其是终究需求缺少。
提振消费应该聚集在终究需求上。
我国的制造业十分强壮，制造业添加值每年添加1个百分点，2024年占全球的32%。
图17． 我国制造业添加值在全球占比
为什么说这让人喜忧参半？比较之下，美国的服务业奉献占GDP的80%。美国的服务职业，买卖价格能够十分高；比方在美国打官司或许去医院动个手术，发生的附加值是巨大的。而在我国，这些服务的本钱相对较低。
我国的制造业走向高端化也是一个必然趋势，由于劳作力本钱上升了。美国现在想要再进行再工业化是不太或许了，由于劳作力本钱太高。所以，国际分工必定程度上是由收入水平决议的。
图18． 亚洲诸国制造业人均薪酬（美元/年）比较
我国现在正从中低端向中高端开展，这与我国制造业的劳作本钱亲近相关。
咱们的有用需求缺少，与居民收入结构也有着亲近的联系，这个尖利的问题是无法逃避的。比方，现在我国的居民可支配收入占GDP的比重较低，只要43%，而全球均匀水平是60%。现在1.7亿乡村白叟的月养老金只要200元。
这就意味着，即便制造业开展了，消费问题仍然难以处理，要害是要依靠居民收入结构的改进。一切这些要素都影响了我国经济的长时刻结构性问题。
图19． 2022年我国居民家庭个人净财富结构
我以为房地产仍处于“均值回归”的阶段，且会比较重复，这一进程会继续一段时刻。
但我国TMT职业的总产出对经济全体产出的拉动，现已超过了房地产。这一点也让我对我国未来持乐观情绪，比较日本，咱们更有优势。
日本的首要经济支柱一向是房地产，在房地产下行周期中，许多工业转移到海外，导致日本的工业空心化。美国也有相似状况，许多制造业转移到国外，但与日本不同的是，美国首要开展服务业和高科技工业，硅谷就是典型的比方。
比较之下，我国的工业方针做得不错，2000年以来我国在互联网、电商、轿车、新能源、大飞机、人工智能等工业的兴起中没有失去一次时机，并且新三样在全球的比例也是遥遥抢先。如TMT工业链开展迅猛，这是我国成功的一个方面，也是咱们未来的期望之一。我国人勤勉、尽力、具有创业和拓宽的巨大动力，这都是咱们的优势。
方针预期：
中心政府仍有加杠杆的空间
上一年11月，我在《经济缩短的乘数效应怎么应对？》中说到，经济缩短的负面影响不能小觑，主张用中心财务逐渐代替当地财务加杠杆，以应对或许长时刻存在的“有用需求缺少”问题。
关于接下来的方针预期，我以为中心政府仍有加杠杆的空间。
图20． 2021年至今广义财务赤字率呈现下降趋势
这张图展现的是广义财务赤字规划，最高点居然在2020年。从2021年至今，广义财务赤字率水平其实是一个下行趋势。
为什么财务部的赤字水平在前进，但广义财务赤字率水平却鄙人降呢？
由于广义财务开销是多渠道的，是广义财务的全体状况。它不只包含财务部发的债，还包含当地政府的城投债、国开行的金融债、铁道债、PSL（典当弥补借款）等，在化债的要求下，这些范畴开销规划这几年鄙人降。
所以，假如考虑到广义财务赤字的减缩，应该多添加中心财务的举债力度。
中心政府加杠杆是彻底有空间的。
我觉得刘尚希委员讲得十分好，他在财务科学研讨所工作了30多年，观念十分明晰。
榜首，中心财务应该加大开销。现在来看，咱们中心财务的杠杆水平只要25%左右，而美国联邦政府杠杆水平是120%多，所以中心政府加杠杆是彻底有空间的。中心财务更多的微观调控，也能够减轻当地政府的债款压力。
图21． 政府杠杆率的国别比较
此外，中心财务要多承当事权，由于当地政府的事权过多常常会导致重复建造。例如，许多当地政府都在搞芯片工业，搞新能源。中心政府假如财务开销更多，就能够通过查核目标优化来引导当地开展各自的优势工业，一致和谐，然后防止这种重复建造。
至于货币方针，仍然存在空间，财税变革也有待于进一步推动。
全体来说，2025年，方针乘数效应会比2024年有正面的提高，但全体战略仍然是稳中求进，变革的牵引效果需求进一步发挥。
AI带来了新的幻想空间
任何职业都不能被小看
最近我看了王坚院士的一段话，感受很深，他说到，AI不只仅是东西的革新，更是科学革新的东西。
*王坚：我国工程院院士，云计算技能专家，阿里云创始人。
AI作为第四次工业革新的一部分，将对各个范畴都发生深远的影响。
我国现在十分走运，在咱们进入房地产下行周期的一起，刚好迎来了第四次工业革新的巨大时机。并且，我国在这方面的优势十分显着，既有举国体系的优势，又有科创类民营企业的强壮优势。
以DeepSeek为例，诞生自一位金融量化操盘手，这也证明晰作为虚拟经济的范畴相同能够发明出新质生产力。
人工智能的影响将是深远的，对各行各业都会带来革新性的改变。
我也以为我国制造业通过多年沉淀，正逐渐步入迸发的阶段。一向有质疑的声响说，咱们的研制投入那么大，为什么没有呈现具有原创性的效果？没有带来生产力的提高？
这个进程需求时刻，咱们并不知道迸发的详细时刻，但一旦迸发，带来的影响将会是巨大的。咱们曩昔的堆集和尽力，正在为未来的迸发做准备，这些尽力总算开端得到报答。
我不久前的文章《再论观念总是被用来打破的》说到了这个观念：许多看似一向正确的开展形式，到了必定阶段就不再适用，从前被否定的东西，跟着时刻推移，又会得到必定。2016年，我也写过一篇文章，标题是《观念总是被用来打破的》。
国际一向在改变和进行人物切换，我国现在制造业和人工智能等范畴的确在兴起，像《哪吒2》和DeepSeek这样的对我国的A股商场发生了巨大的影响，增强了商场的决心。股市中的决心十分要害，它提高了咱们对未来的决心，也让咱们信任，本来咱们也能够做到全球抢先。
《哪吒2》我也去看了，本来动画片也能够做得像大片相同，局面庞大，制造精巧。导演付出了许多时刻和精力精雕细琢。这个现象阐明晰，当经济水平缓收入水平开展到必定阶段时，咱们的品位在不断前进，一般的东西现已无法感动人心了，愈加精巧的才行。所以，我觉得未来归于年轻人。
我信任未来会有更多相似的事例。比方医药生物职业，曩昔一向是靠仿照。但跟着DeepSeek技能的使用，原创药品是否也会兴起呢？
所以，任何职业都不能小看，都有兴起的时机。
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